C’est une expression qui n’a pas été utilisée par hasard. Lors de son discours du 12 mars, Emmanuel Macron a répété à trois reprises que l’État aiderait l’hôpital, les entreprises, les salariés pendant la crise du coronavirus, « quoi qu’il en coûte ». La référence, en tout cas pour ceux qui adorent l’actualité économique, était limpide.

Eté 2012. L’Union européenne est en crise. La Grèce est au bord d’une sortie de l’euro, l’Espagne et le Portugal doivent emprunter de l’argent à des taux exorbitants sur les marchés. Le 26 juillet, le gouverneur de la BCE, Mario Draghi, prend la parole et assure que la banque centrale est prête « à faire tout ce qui est nécessaire » (« whatever it takes ») pour sauver l’euro, y compris racheter massivement la dette des pays en difficulté. L’annonce fonctionne : l’écart des taux d’intérêt (le spread) qui s’était creusé entre différents pays de la zone euro (par exemple l’Allemagne et l’Italie) diminue, signe que les marchés ont repris confiance.

Huit ans plus tard, ce « quoi qu’il en coûte » est de retour. Mais la France, comme les autres pays européens, a-t-elle vraiment des moyens illimités ? Pour Jézabel Couppey-Soubeyran, économiste et maître de conférences à Paris 1 Panthéon-Sorbonne, « les États reprennent un rôle majeur et doivent mobiliser tout ce qui est nécessaire. Dans cette phase-là, il ne faut pas compter les dépenses, mais il faut s’interroger sur le mode de financement ». Les solutions classiques ne marchent pas forcément. Difficile, voire impossible, d’augmenter les impôts ou de créer une nouvelle taxe en période d’épidémie par exemple, quand l’économie est à l’arrêt. Le gouvernement n’entend pas non plus revenir sur la suppression de l’ISF, un véritable marqueur politique. Il a également reporté la privatisation d’Aéroports de Paris : les marchés étant en chute libre et le transport aérien étant paralysé, la vente aurait rapporté beaucoup moins qu’espéré.

L’emprunt à tout prix ?

Reste donc la voie de l’emprunt sur les marchés financiers, et donc de l’endettement. Pour l’instant, la France est plutôt chanceuse : les taux d’intérêt auxquels elle emprunte à long terme (plus de dix ans) sont négatifs, ce qui lui permet paradoxalement de gagner de l’argent via ce levier. En effet, les investisseurs sont tellement en quête de sécurité pour leurs placements qu’ils sont prêts à perdre un peu d’argent tout en étant certains de récupérer la majeure partie de la mise. Cela veut-il dire que la France a trouvé un filon inépuisable ? Non, car ces taux d’intérêt peuvent très bien remonter dans les prochains mois, ce qui alourdirait encore plus le poids de la dette.

Comme le rappelait un rapport du Sénat de 2017, « les taux d’intérêt pourraient croître très rapidement si les investisseurs venaient à considérer que la situation financière de la France est trop dégradée et met en jeu sa solvabilité ou que la crédibilité de la zone euro est remise en cause ». Autrement dit, si la France s’endettait de manière excessive, les investisseurs douteraient de sa capacité à rembourser et elle ne trouverait plus personne pour lui prêter. Pour Xavier Timbeau, directeur de l’OFCE, ce niveau est encore loin d’être atteint : « avec deux mois de confinement, l’impact du coronavirus serait de l’ordre de 5 points de PIB [environ 120 milliards d’euros de richesse non créée], donc potentiellement 5 points de dette publique en plus [si le PIB baisse, le ratio de dette augmente mécaniquement]. Par rapport à la crise de 2008, où la dette publique avait augmenté de 40 points, ce n’est finalement pas grand-chose. Et à l’époque, on ne parlait pas de la soutenabilité [la capacité d’un pays à rembourser] ».

La France semble donc – à cet instant – à l’abri d’une crise de la dette. « Une dépense énorme, si elle est temporaire, va faire monter la dette. Mais si la croissance repart après, c’est absorbable pour un pays comme le nôtre » relève Agnès Bénassy-Quéré, professeure à l’école d’économie de Paris. Ce n’est pas forcément le cas de tous les pays de la zone euro également touchés par l’épidémie.

Chaque Etat a lancé son plan de soutien, souvent sur le mode du « quoi qu’il en coûte », et en ayant recours à l’emprunt. Mais la monnaie a beau être la même, les dettes restent nationales : l’emprunt allemand se fait à des taux plus avantageux que l’emprunt italien, par exemple. Or la dette italienne dépasse déjà les 135 % de PIB. « Le risque, c’est qu’au bout d’un moment, les investisseurs aient des doutes sur le fait que l’Italie puisse rembourser sa dette, et préfèrent acheter de la dette allemande » analyse Xavier Timbeau. On se retrouverait alors dans une situation où l’Italie n’arriverait plus à emprunter d’argent et pourrait se retrouver en cessation de paiement. Un scénario catastrophe pour Jézabel Couppey-Soubeyran : « Si l’Europe ne sait pas gérer cette crise de manière solidaire, ce sera la preuve que la zone euro ne sert à rien. »

Le rôle central de la BCE

Pour permettre au « quoi qu’il en coûte » de fonctionner, il faut donc faire appel à la Banque centrale européenne (BCE), qui gère la politique monétaire de la zone euro. Le 18 mars, elle a annoncé qu’elle allait racheter 750 milliards d’euros de dette publique et privée d’ici à la fin de l’année. Concrètement, cela signifie que les détenteurs de dette italienne pourront toujours revendre leurs créances à la BCE, ce qui permet de les rassurer pour qu’ils continuent à prêter de l’argent à l’Italie. Une opération de « quantitative easing » menée par intermittence depuis 2015.

« Cette coopération entre politique budgétaire et monétaire, avec la banque centrale qui rachète de la dette, c’est ce qu’on voit en période de guerre. Les Etats, seuls, ne peuvent pas s’en sortir, il n’y a pas d’autre solution » appuie Agnès Bénassy-Quéré.

Pourtant, cette politique ne va pas assez loin pour Jézabel Couppey-Soubeyran : « Le rachat de dette ne permet pas d’alléger les finances publiques, puisque la dette est toujours là ». Pour l’économiste, la BCE doit considérer d’autres options : « On pourrait envisager, tout en maintenant le cadre réglementaire actuel, que les montants de titres achetés par la BCE soient exclus, de manière comptable, du ratio de dette publique ». La dette existerait bien mais ne « pèserait » pas officiellement sur cet indicateur. Ce serait une forme d’artifice comptable.

« Corona-bonds »

Autre idée : la BCE pourrait émettre des « Euro-bonds » ou « Corona-bonds » : « il s’agirait d’une dette mutualisée à l’échelle de la zone euro, ce qui permettrait de mieux répartir le risque financier » explique Jézabel Couppey-Soubeyran. L’idée a néanmoins été rejetée la semaine dernière par l’Allemagne et les Pays-Bas, qui refusent de « payer » pour l’Italie, dont ils critiquent le « laxisme budgétaire ». A la place, la chancelière Angela Merkel prône l’utilisation du MES, le mécanisme européen de stabilité. S’il est conçu pour aider les pays en crise, il suppose également que les Etats bénéficiaires s’engagent en contrepartie à des réformes profondes et à des politiques d’austérité. Une forme de perte de souveraineté inacceptable pour l’Italie.

La dernière idée serait celle d’une « monétisation » de la dette, autrement dit la fameuse « planche à billets » : la dette est « convertie » en monnaie. L’option n’est pas nouvelle et provoque de nombreux débats chez les économistes. « La BCE pourrait octroyer aux Etats un prêt perpétuel pour les sommes liées à la gestion de cette crise du coronavirus, détaille Jézabel Couppey-Soubeyran. Il s’agirait d’argent à la disposition des Etats, qu’ils n’auraient pas à rembourser ». Cette politique monétaire est interdite par les traités européens, même si certains économistes considèrent qu’il est possible de contourner cette interdiction.

Le risque d’un retour à la normale

Au final, pour Jézabel Couppey-Soubeyran, l’idée est de permettre aux Etats de rebondir après l’épidémie : « L’avenir, c’est aussi la gestion du risque climatique. Si on gère cette crise du coronavirus en faisant exploser les niveaux de dette, on considérera qu’on n’a pas les moyens de prévenir cet autre risque ». D’autres considèrent que la monétisation est trop risquée : « elle peut générer un comportement de laxisme budgétaire et de financement systématique du déficit public par la banque centrale, qui finirait par provoquer des tensions inflationnistes » remarque le ministère de l’Economie et des Finances sur son site.

L’autre difficulté à laquelle risquent de se voir confronter les Etats, c’est celui du retour à la normale après le « quoi qu’il en coûte ». Si la BCE conserve sa politique conventionnelle, sans monétisation, « il y aura une pression pour résorber la dette, précise Xavier Timbeau. Cela passera par une réduction des dépenses publiques ou une augmentation d’impôts ». « A la sortie de la crise, il faudra un débat sur l’allocation des moyens publics, estime Agnès Bénassy-Quéré. Par exemple, est ce qu’il ne faudrait pas travailler un peu plus longtemps pour avoir un meilleur système de santé ? ». Si le « quoi qu’il en coûte » n’est pas encore terminé, l’addition promet d’être salée.